阳光电源(300274)：逆变器+储能出货高增 盈利能力提升超预期
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投资要点
事件：公司发布2023 半年报，2023H1 营收286 亿元，同增133%；归母净利润44亿元，同增384%；扣非归母净利润43 亿元，同增438%。其中2023Q2 营收160 亿元，同环增108%/28%；归母净利润28.4 亿元，同环增481%/89%；扣非归母净利润28.2 亿元，同环增565%/94%；公司业绩处于预告中值偏上，超预期。
2023Q2 逆变器出货环增40%+、毛利率超预期提升。公司2023H1 逆变器营收/出货为116 亿元/50GW，同增84%/72%，毛利率39.5%，同比提升8.14%，其中2023Q2营收/出货为70 亿元/29GW，出货环增40%+，其中海外占60%；量上主要系2023年货源缓解+公司品牌力强+地面领先优势，同时加强中欧澳等渠道布局，我们预计海外市占率有明显提升；价格较稳+地面供货较紧+规模效应+运费下行+汇率因素，毛利率同比大幅提升，且2023Q2 毛利率环增1-2pct；此外公司已研发2000V 高压逆变器进一步助力降本增效，全年预期出货120-140GW，同增60%+。
储能2023Q2 出货环比翻倍、毛利率超预期提升、逐步成为最重要增长极。公司2023H1 储能营收/出货为85 亿元/5GWh，同增150%，毛利率30.66%，同增提升12.29%，其中2023Q2 营收/出货49 亿元/3.5GWh，2023Q2 毛利率环增1-2pct，出货环比约翻倍增长，确收公司预计环比50%+，其中海外占比超80%，美国占比约50%，美国大储需求向好，公司深耕美国多年进入收获期爆发式增长，欧洲大储逐步起量，澳洲出货高增长；户储方面公司欧洲渠道库存较少，保持增长，全年公司预计出16-20GWh，同比翻倍以上增长，其中户储出货公司预计20-30 万套。顺应高增需求加速产能扩张，当前正扩建25GWh 产能，2024 年底将达55GWh，2025 年产能将再增50%，逐步成为最重要的增长极。
电站业务快速增长但盈利能力一般、下半年公司预计将有所改善。2023H1 电站EPC业务营收约75.6 亿元，同增163%，主要系分布式户用持续增长，2023H1 户用开发约2.1GW，同增250%，2023H1 毛利率为11.5%，同降4.2pct，全年公司预计电站开发6GW 左右，同增50%+。
订单需求旺盛、经营质量高。公司2023Q2 汇兑收益4 亿元，期间费用率为8.9%，同环降5.1/4.1pct，主要是规模效应和人民币贬值；2023Q2 末经营性现金流47.7 亿元，同增64 亿元，经营质量高，2023Q2 末存货232 亿元，较期初增长22%，主要系大储海外运输与交付存、电站集成开发有几个周期；合同负债为56.7 亿元，较期初增长50%，说明订单饱满需求旺盛。
投资建议： 我们预计2023-2025 年归母净利92.0/120.0/150.1 亿元， 同增156%/30%/25%，考虑公司为光储龙头，储能出货环比翻倍，给予2023 年30 倍PE，对应目标价186 元，给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期、汇率风险。
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